招商银行研究院发布时间：11-0214:03招商银行股份有限公司
海外方面，美欧疫情大幅反弹，可能将压制经济修复速率。目前全球日均新增新冠确诊超过43万例，且仍在加速上行中。随着疫情在印度与南美的逐渐受控，9月新冠的“增长点”主要来源于欧洲在休假季和开学期的二次爆发。尽管复工以来美欧整体经济修复程度超预期，美国三季度GDP增速创下历史新高，环比达33.1%，但疫情反弹可能会进一步压低修复的斜率。受疫情和财政刺激缺位影响，美国9月非农新增就业降为66.1万，尽管累计已经修复因疫情损失工作岗位的一半，但增速创下复工以来的新低。前瞻的看，美国就业市场修复速度短期内难以改善，甚至存在边际反转的可能。
总体来看，我国9月经济数据回暖趋势持续，修复斜率边际上行。当前经济修复情况好于预期，工业生产同比超预期增长，生产端已基本恢复至疫前水平；固定资产投资仍然是经济修复的重要支撑，房地产投资增速保持稳定，基建投资增速持续放缓，制造业投资延续了上个月开始的高增长；消费增长高于预期，并逐渐加速；在内外需持续改善的带动下，进出口双双超预期回升，均创年内新高。未来经济将进一步向潜在增长趋势回归。在全球贸易回暖和境外疫情反弹的形势下，进出口有望继续保持高景气。随着经济政策常态化，基建和房地产投资在修复中的作用将逐渐弱化，而主要由市场力量驱动的制造业投资和居民消费将加速上行，成为经济进一步复苏的主要动力。价格方面，猪肉供给增加叠加高基数将进一步带动CPI下降，而内外需回升则拉动PPI上行。随着消费和投资的进一步修复，未来价格将处于温和的通胀水平内。
在“稳货币”“宽信用”“宽财政”的政策组合下，9月社融增量和M2增速均大超预期，前者主要由政府债券和信贷继续高增推动，后者则是由财政投放提速带动。前瞻地看，综合考虑政府债券发行高峰已过、财政支出继续发力、基数效应的影响，预计社融增速年内高点将在10月出现。当前货币政策正由应对疫情冲击的偏宽松状态向疫后的稳健中性取向逐步回归，政策重心正由“稳增长”倾向“防风险”。但由于经济恢复至疫情前的趋势水平尚需时日，货币政策未到收紧之时，“稳货币”“稳信用”或将成为四季度和明年初的政策基调。
财政政策方面，财政收入继续改善，财政支出保障有力。9月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解。展望第四季度，经济恢复性增长基础将进一步巩固，工业增加值、企业利润、进出口等主要经济指标延续恢复性增长态势，将带动增值税、企业所得税、进口环节税收等主体税种增幅继续回升，财政收入累计降幅会逐步收窄。而压减非急需非刚性支出，加快直达资金下达和使用，疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出也将继续得到有力保障。
（一） 美国非农就业：修复进入“下半场”
9月份美国非农新增就业再次增加66.1万人,失业率相应从8.4%回落至7.9%。一方面，在新一轮财政刺激缺位和疫情传播处于高位的情况下，就业修复持续放缓，9月非农数据终结了经济重启后美国就业市场连续4月的超预期修复；另一方面，经过5个月的修复美国就业市场已经回补疫后损失工作岗位的一半。前瞻的看，短期内美国劳动力市场大概率将维持目前的缓慢修复。
（二）三季度美国经济：宽防疫下的修复
美国三季度GDP强势反弹，实际GDP环比折年增速达33.1%。不仅好于市场预期，也创下美国有记录以来的最大单季涨幅。整体而言，经济重启后美国经济出现了持续超预期修复，但目前美国GDP绝对值仍只恢复到疫前水平的96.5%。前瞻地看，美国经济尽管在三季度大幅反弹，但在疫情上升和财政刺激“断档”的情况下，未来的修复路径仍存不确定性。
实体经济：换挡提速
（一）PMI：供需缺口持续收窄
9月中国制造业采购经理人指数为51.5%，较上月上升0.5个百分点，非制造业商务活动指数为55.9%，较上月提升0.7个百分点，连续7个月高于荣枯线。PMI表现高于市场预期，表明经济修复动力较强。从PMI数据走势来看，经济整体向好的趋势不变。内外需求的回升将进一步拉动经济持续增长，从而带动生产持续提升，年内制造业、建筑业和服务业经营情况有望持续好转。
（二）经济数据：修复加速、动能转换
生产方面，工业生产活跃度超预期提升，制造业部门贡献最大。内外需求双双回升，带动企业生产加速，部分行业进入补库存阶段。前瞻地看，考虑到内外需求回升趋势短期内不会发生改变，部分行业已经开始主动补库存，再加上制造业投资加速，工业生产有望保持高增速。
消费方面，9月社会消费品零售总额单月同比增速达到3.3%，高于市场预期，且增速扩张幅度持续增加，前期制约消费增长的因素正逐渐消解，前瞻地看，四季度消费将继续复苏。一方面，疫情对消费的制约已大幅缓释，未来绝大部分消费场景都将陆续恢复。另一方面，随着居民收入逐步修复，居民消费支出的能力和意愿都有所增长，在低基数等背景下，消费增长仍将继续改善。
投资方面，9月房地产投资仍具韧性，年内有望继续保持较高增速。不过由于“房住不炒”的总基调未发生变化，调控政策不断加码，将对房地产投资增速进一步上行构成制约。我们仍然维持房地产“上有顶，下有底”的判断。9月基建投资恢复速度进一步放缓，增速未达预期。多方面原因导致基建投资增速不及预期：一是财政资金投放速度偏慢；二是专项债资金可能出现淤积，或未用作基建投资；三是社会配套资金相对有限；四是项目落地和施工落后于年初的规划。制造业投资增速上行的拐点已经确立。9月制造业累计同比增速较前值提升1.6pct至-6.5%，受需求回暖、企业利润上升和低利率宽信用的推动，制造业投资有望持续改善，制造业投资向上修复的大方向不变，且修复速度将有所提升。
（三）贸易：高景气有望持续
9月在内外需持续改善的带动下，我国进出口双双超预期回升，均创年内新高。四季度在全球贸易回暖和境外疫情反弹的形势下，我国出口有望继续保持较高增速，但近期人民币大幅升值以及美国财政刺激政策的不确定性或将限制出口增速进一步上行空间。进口增速将继续得到内需修复和中美贸易协议的双重支撑。整体来看，全年出口增速有望由负转正，净出口将对我国经济增长形成拉动。
（四）物价：CPI继续下行 PPI短暂回落
9月CPI和PPI同比均出现下行。CPI方面，畜肉类价格下降驱动增速下滑。未来猪肉供给逐步回升、居民收入增长缓慢和高基数将进一步驱动CPI中枢下行。PPI方面，石油相关行业产品价格下行带动增速短暂回落。未来外需进一步回暖，内需方面基建、房地产投资强韧以及制造业全面恢复，将会持续对PPI中枢构成提振。
（五）工业企业利润：保持改善趋势
1-9月当月规上工业企业利润同比增长10.1%，虽有所下滑，但仍处于高位，且中下游行业加速向好，整体利润结构更加均衡。未来一段时间，在供需两端持续向好的背景下，工业企业利润累计增速大概率保持上行，并将带动制造业投资和居民收入继续改善，畅通经济增长大循环。
货币金融：“稳货币”“调结构”
（一）《2020年二季度货币政策执行报告》
《报告》延续了730政治局会议的精神，即总量性“宽货币”政策将趋于收敛，结构性“宽信用”政策持续发力。世界经济陷入衰退，我国二季度经济修复明显好于预期、却仍面临结构性难题，未来需更加注重“可持续发展”。“稳增长、保就业”仍为第一要务，“防风险”权重在未来或将上升，重点关注中小银行风险。三季度“稳货币、宽信用”的政策组合下，再贷款再贴现、直达实体工具等结构性政策的重要性显著上升，逆回购和MLF利率预计将成为相应期限市场利率的中枢，且社融增速上升的斜率将有所放缓。
（二）7月金融数据：“社融-M2”剪刀差走阔
今年以来，“社融-M2”剪刀差在1-4月间逐步收敛，但自5月以来不断走阔，背后的逻辑在于：若银行同业投资投向的是二级市场而非实体，则计入M2、不计入社融。因此，1-4月间市场利率快速下行导致债券投资的性价比上升，银行同业投资的动力相对较强，M2增速的上行速度便快于社融增速。考虑到市场利率中枢上行带来的同业投资收缩压力在下半年依然存在，但预计小于5-7月，“社融-M2”剪刀差在三季度内或存在进一步小幅走阔的空间。
（三）金融减负1.5万亿的进展及空间
根据央行副行长刘国强的披露，今年1-7月金融部门已累计为市场主体减负8,700亿，8-12月仍需完成减负6,300亿。结合明细数据推算可得，8-12月一般贷款利率仍有约14bp的下行空间，预计主要通过压缩贷款利率加点（贷款利率-LPR）实现，而1年期/5年期LPR后续的下行空间有限。货币政策上，未来央行将更加注重“稳增长”和“防风险”间的平衡，或从三季度的 “稳货币”“宽信用”转向四季度的“稳货币”“稳信用”。此外，从减负的落实情况来看，全年1.5万亿的减负目标并不构成金融监管的硬约束。
财政：经济修复支撑财政收支改善
9月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解。展望第四季度，经济恢复性增长基础将进一步巩固，工业增加值、企业利润、进出口等主要经济指标延续恢复性增长态势，将带动增值税、企业所得税、进口环节税收等主体税种增幅继续回升，财政收入累计降幅会逐步收窄。而压减非急需非刚性支出，加快直达资金下达和使用，疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出也将继续得到有力保障。
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